来源：周子衡
我们目前仍处于暂时的“空洞”状态，希望这会成为第二季度的事件。我们一直在期待这一点。这源于4月份美国巨额纳税以及季度末逆回购协议（RRP）的激增。此外，亚洲各国央行（中国和日本）因货币疲软而采取了紧缩措施。第三季度的情况可能会大不相同吗？
在如今全球经济紧密相连的大环境下，金融市场牵一发而动全身。最近，全球金融领域出现了诸多反常现象，种种迹象表明，一场严重的全球美元流动性危机正悄悄袭来。美元作为全球主要的储备货币，其流动性危机不仅搅乱了金融市场的稳定，还对全球经济体系构成了严重威胁。深入分析这场危机的起因、表现和影响，对各国政府、金融机构及市场投资者来说，都具有重要意义。
一、全球美元流动性危机从何而来？
各国央行抛售美元资产
全球美元供给不足，迫使各国央行和外汇储备管理机构不得不抛售手中的美元资产。国际金融协会（IIF）数据显示，自2024年下半年以来，新兴市场国家的央行因美元短缺已累计抛售超过1500亿美元的美国国债。中国作为美国国债的主要持有国，近一年抛售了超过4000亿元人民币（约570亿美元）的美债，其持仓规模自2021年起持续快速下降。据2025年2月18日美国财政部数据，截至2024年底，中国持有的美债降至7590亿美元。与此同时，日本虽未公开承认大规模抛售美债以对抗特朗普对日本商品加征关税，但从2024年11月至2025年1月，外国投资者总计抛售近1000亿美元美债，日本可能也是主要卖家之一。各国央行抛售非流通国债，导致市场供需失衡，推高国债收益率，进一步加剧了美元流动性危机。
对冲基金杠杆操作出问题
许多对冲基金长期依赖回购市场，通过高杠杆买卖国债获利。彭博社数据显示，过去两年中，回购市场用于炒作国债的杠杆资金规模达3.5万亿美元。然而，随着美元流动性危机加剧，市场环境恶化，抵押品流动性枯竭。高杠杆投资者因无法追加保证金或提供足额抵押品，被迫抛售国债。例如，某知名对冲基金近期因抵押品流动性问题，不得不抛售价值300亿美元的美国国债。众多对冲基金的类似行为进一步加大了国债抛售压力，推动收益率飙升，使美元流动性危机在金融市场中迅速蔓延。
媒体误导让市场更混乱
主流媒体在报道国债抛售时，仅关注表面现象，未提及美元短缺的根本原因，且不断重复美联储关于“流动性充足”的说法，误导了投资者和市场参与者，导致市场更加混乱和不稳定。这种信息不对称和误导使市场参与者难以做出正确决策，扰乱了正常的市场运行秩序，波动性更大、更频繁，也在一定程度上加剧了美元流动性危机。
二、市场表现如何？
国债市场：收益率反常上涨
在全球美元流动性危机的影响下，全球金融市场陷入混乱，各类资产被抛售。然而，美国国债收益率却逆势上涨，走势异常。以10年期美国国债为例，短短一周内，收益率从3.9%猛涨至4.5%，这一涨幅在过去十年数据中尤为突出，与以往市场动荡时期的表现完全不同。通常情况下，市场恐慌时，投资者会涌向美债避险，从而推高债券价格、压低收益率。例如，2008年全球金融危机初期，10年期美债收益率从4.1%骤降至2.5%；2020年新冠疫情爆发时，收益率从1.9%跌至历史最低的0.5%。但此次市场表现完全相反，显示全球美元流动性危机已颠覆了金融市场的正常运行规律。
信用市场：崩溃风险大增
信用市场是全球金融体系的重要组成部分，在美元流动性危机冲击下，近期危险信号显著。2025年3月1日至4月1日，高收益债券利差飙升156个基点，达到461基点，恶化速度为25年来最快。彭博巴克莱数据显示，自2025年初以来，高收益债券利差扩大速度远超以往，本月升幅可与2020年3月疫情引发的金融动荡及2008年全球金融危机相提并论。2008年金融危机前三个月，高收益债券利差从250基点快速升至600基点；2020年疫情初期，利差也从300基点升至550基点。当前利差快速上升表明市场对信用风险高度担忧，投资者要求更高回报以补偿风险，反映出市场对信用资产质量的信心丧失。
随着信用市场恶化，垃圾债券价值大幅缩水，用作抵押品的质量显著下降。标普全球评级数据显示，2024年垃圾债券违约率从1.8%升至3.5%，市场价值随之大幅下跌。金融交易高度依赖抵押品价值稳定，垃圾债券贬值如同病毒般在整个金融体系扩散，导致金融机构间信任受损、流动性进一步恶化。为降低风险，金融机构收紧信贷政策，企业和投资者融资难度加大，实体经济活动受到严重限制。据统计，在垃圾债券贬值严重的地区，企业贷款难度较去年同期增加40%，融资成本上升30%。许多企业因缺乏资金被迫缩减生产规模甚至破产，严重阻碍经济正常发展。
大宗商品市场：价格暴跌
大宗商品市场亦未能幸免于美元流动性危机的冲击。原油（WTI）价格一周内下跌20%，降至57美元/桶；铜价自3月高点以来已下跌22%。美国能源信息署（EIA）数据显示，本次原油价格单周跌幅在过去十年中位列第三，既反映市场需求大幅减少，也表明投资者恐慌性抛售。伦敦金属交易所（LME）数据显示，铜价自3月高点以来的跌幅接近过去15年最大跌幅。2008年金融危机期间，原油价格短期内暴跌超过70%，铜价跌幅超过60%；尽管此次跌幅不及当时极端，但仍属剧烈。
原油和铜作为重要工业原材料，其价格暴跌一方面反映了全球经济增长预期下降、需求萎缩；另一方面也表明市场参与者抛售大宗商品以回笼资金，进一步压低价格。这种暴跌不仅冲击大宗商品生产企业，还通过产业链波及上下游相关企业，严重影响实体经济稳定运行。铜金比率是衡量经济周期和市场风险偏好的重要指标，近期出现异常变化，降至40年来最低水平，仅略高于2020年危机时期。彭博数据显示，铜金比率在过去一年半中持续下降，目前已达历史新低，表明市场对未来经济增长前景深感忧虑，全球经济形势严峻。
外汇市场：人民币汇率被动下跌
离岸人民币（CNH）汇率近期跌至7.426的历史新低，在岸汇率也触及17年低点。中国外汇交易中心数据显示，2025年4月5日离岸人民币汇率首次跌破7.4重要关口，随后一周内在岸汇率不断创新低。这并非人民币主动贬值，而是受全球美元流动性短缺影响的被动结果。随着美元需求激增，投资者纷纷抛售其他货币换取美元，人民币也因此受到影响。人民币汇率下跌直接影响中国进出口贸易、外汇储备等，间接反映全球金融市场不稳定。数据显示，人民币汇率下跌后，中国出口企业一个月内的汇兑损失增加约20%，部分企业利润空间被严重压缩，面临更大竞争压力，对中国经济发展构成挑战，同时间接拖累全球经济复苏。
三、对欧洲美元体系的冲击
抵押品流通出问题
现代货币体系高度依赖抵押品的顺利流转，其中国债是最主要的抵押品之一。当各国央行和对冲基金因各自问题同时抛售国债时，国债市场价值大幅缩水。国际清算银行（BIS）报告显示，2025年3月1日至4月1日期间，国债市场价值因大规模抛售下降12%，带来一系列严重后果。
回购市场功能受影响
回购市场是金融机构短期借贷的重要场所，其运作依赖高质量抵押品的流通。国债价值缩水令交易商对抵押品质量产生担忧，风险意识增强，回购市场交易活跃度大幅下降。纽约联储数据显示，国债抛售期间，回购市场日均交易量从1800亿美元骤降至800亿美元，资金融通功能受阻，金融机构间短期调配资金变得困难，市场流动性紧张局面进一步恶化。
交易商更谨慎
面对抵押品价值不稳定，交易商为降低风险提高了交易门槛，减少了交易规模。一项针对主要金融交易商的调查显示，国债市场波动加剧后，超过70%的交易商提高了对交易对手的信用审查标准，近60%的交易商削减了交易头寸规模。这导致市场资金流动性进一步恶化，金融机构间资金调配难度加大。许多小型金融机构因无法满足提高后的门槛，难以获得足够资金，生存压力陡增，金融市场活力和资源配置效率受到严重抑制。
货币流通速度变慢
由于回购市场功能受损、交易商趋于谨慎，货币流通速度也受到显著影响。根据相关经济模型计算，国债市场动荡期间，货币流通速度比正常时期下降约35%，经济活力进一步受抑。货币流通速度减缓意味着资金周转放缓，企业和投资者获取资金更加困难，经济增长动力减弱，这将对实体经济发展造成长期负面影响，可能使经济陷入衰退，阻碍正常复苏。
四、警示与应对
虽然全面危机尚未爆发，但多项指标清晰显示，全球美元流动性危机正在不断加剧。美元短缺通过外汇储备、回购市场和大宗商品三个渠道，形成恶性循环，危机逐步升级。抵押品信用恶化可能引发更严重的流动性冻结，一旦流动性完全冻结，金融交易将停滞，企业资金链断裂风险大增，实体经济将遭受重创。美联储所声称的“流动性充足”与市场上美元短缺的真实情况背道而驰。当国债收益率显示出通缩而非通胀信号时，全球央行能否维持现有货币格局，已成为所有市场参与者和政策制定者必须面对的关键问题。
各国政府和金融机构必须高度重视这场全球美元流动性危机，加强政策协调与合作，采取有效措施缓解美元短缺问题，稳定金融市场秩序，防止危机进一步恶化，为全球经济稳定与复苏创造有利条件。例如，各国央行可通过货币互换等方式增加美元流动性；金融机构应加强风险管理，优化资产配置，减少对美元资产的过度依赖。同时，市场投资者需密切关注危机发展，及时调整投资策略，应对潜在风险与挑战。在全球经济一体化背景下，唯有共同努力，才能有效应对全球美元流动性危机，维护金融体系稳定。
