作者：Tanay Ved 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经
关键要点：
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Circle 在 2024 年创造了 17 亿美元的收入，其中 99% 来自 USDC 储备金的利息收入。支付给 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴的分销成本总计 10.1 亿美元，这反映了交易所对于扩大 USDC 覆盖范围的关键作用。
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USDC 的总供应量已反弹至 600 亿美元，30 天平均转移量达到 400 亿美元——表明市场信心和跨链采用的复苏。然而，USDC 仍然对利率变动、竞争压力和监管发展高度敏感。
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USDC 在主要交易所的使用量持续增长，目前占币安现货交易量的 29%，这得益于 Circle 的战略合作伙伴关系。
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展望未来，Circle 的下一个阶段可能取决于从被动的利息收入转向与代币化资产、支付基础设施和资本市场整合相关的积极收入来源的多元化发展。
引言
Circle 是美国最大的稳定币发行商，也是市值 600 亿美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申请，为我们了解这家加密货币领域基础公司的财务健康状况和战略前景提供了一个窗口。作为在公开市场直接接触加密货币领域增长最快垂直领域的唯一途径，Circle 的申请正值关键时刻。尽管由于市场状况，IPO 可能仍面临延迟，但它恰逢稳定币立法开始成形以及发行商和区块链之间的竞争加剧之际。
在本文中，我们剖析了 Circle IPO 申请文件的关键要点，并将其与 USDC 的链上数据相结合，以了解 Circle 如何产生收入、利率等因素如何影响其业务，以及 Coinbase 和 Binance 等平台在塑造 USDC 分销方面的作用。我们还探讨了 USDC 的链上足迹，以评估 Circle 在日益激烈的竞争格局中的定位。
Circle 的财务概览
从最初的比特币支付应用程序到成为领先的稳定币发行商和加密基础设施提供商，Circle 在其 12 年的发展历程中经历了一系列挑战。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）实现爆炸性收入增长后，增长速度在 2023 年有所放缓，当时 USDC 受到硅谷银行倒闭的影响，收入增长了 88%。截至 2024 年底，Circle 报告收入为 17 亿美元，同比增长 15%，表明其正转向更稳健的扩张。
来源：Circle S-1 申请文件
然而，盈利能力有所下降，净收入和调整后 EBITDA 分别下降了 42% 和 28%，至 1.57 亿美元和 2.85 亿美元。值得注意的是，Circle 的财务数据显示，其收入高度集中于储备金的利息收入，而支付给 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴的分销成本高达约 10.1 亿美元。然而，这两个因素都促成了 USDC 供应量的回升，全年增长了 80%，达到 440 亿美元。
USDC 的链上增长
USDC 是 Circle 业务的核心，于 2018 年通过与 Coinbase 的合资企业推出。USDC 是美元的代币化表示形式，允许终端用户以数字形式存储价值并在区块链网络上进行交易，从而实现近乎即时的低成本结算。它遵循完全储备模式，由高流动性资产（如短期美国国债、隔夜回购协议和在受监管金融机构持有的现金）以 1:1 的比例支持。
来源：Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs
USDC 的总供应量已增长至约 600 亿美元，稳居第二大稳定币，仅次于 Tether 的 USDT。尽管其市场份额在 2023 年面临压力，但此后已反弹至 26%，反映出市场信心的恢复。其中，约 400 亿美元（65%）发行在以太坊上，约 95 亿美元在 Solana 上（15%），约 37.5 亿美元在 Base Layer-2 上（6%），其余发行在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等区块链上。
USDC 的流通速度和转移量也出现了令人瞩目的增长，30 天平均值达到约 400 亿美元。2025 年，大部分 USDC 转移量发生在 Base 和以太坊上，有时占调整后总转移量的 90%。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
这些指标表明，随着稳定币作为新兴市场美元替代品以及支付和金融科技基础设施的普及，USDC 的使用量正在增长。它们也体现了 Circle 的跨链战略，USDC 普遍存在于主要区块链上，并得到跨链转移协议 (CCTP) 等互操作性工具的支持。
储备构成与对利率的敏感性
对于每发行一美元的 USDC，Circle 都会将支持储备投资于一系列高流动性、低风险资产，如短期美国国债和现金存款。这种结构使 Circle 能够在确保 USDC 持有者流动性和赎回稳定性的同时，从储备金中获得收益。在其申请文件中，Circle 透露其在 2024 年获得了 16 亿美元的储备收入。这占其总收入的 99%，表明其收入结构高度集中于利率。
USDC 的大部分储备都存放在 Circle Reserve Fund 中，这是一个由贝莱德管理的在美国证券交易委员会注册的政府货币市场基金。根据 Circle 的每月证明、财务报表以及上述的贝莱德 Circle Reserve Fund，我们发现截至 4 月 11 日，USDC 储备金的 535 亿美元（约 88%）由美国国债和与多家金融机构进行的隔夜回购协议组成，所有这些协议的到期日都不到 2 个月。此外，其储备金的 11% 包括存放在受监管银行的现金。
来源：Circle Transparency & BlackRock Circle Reserve Fund
根据 Circle 2024 年约 440 亿美元储备资产产生的 16 亿美元储备收入计算，隐含的年化收益率约为 3.6%。如果利率保持在当前水平附近，假设 USDC 供应量保持不变或增长，Circle 的储备收入可能会保持稳定。
我们之前关注在利率上升时期 USDC 供应量下降的文章揭示了 Circle 的储备收入与普遍利率的高度相关性，表明其收入模式对利率变化的高度敏感。虽然 2024 年的有效联邦基金利率在 4.58-5.33% 之间，但在利率下降的环境下，这对 Circle 意味着什么？在 S-1 文件中，Circle 估计，仅利率下降 1% 就可能导致稳定币储备收入减少 4.41 亿美元，这是文件中概述的一项关键风险。
鉴于 Circle 保留了全部收益——不像 Ethena 和 Maker 等将利息分配给持有者的发行商，其商业模式仍然对未来的利率变化、竞争压力和监管演变高度敏感。
分销，分销，分销
Coinbase 和 Binance 的作用
Circle 的 IPO 申请文件还揭示了 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴在推动 USDC 普及方面的重要性。2024 年，他们的分销成本达到 10.1 亿美元，较 2023 年大幅增长 40%，较 2022 年增长 150%。
虽然 Coinbase 与 Circle 的关系众所周知，但该文件揭示了两者在财务上的紧密程度。Coinbase 在 2024 年从与 USDC 相关的活动中赚取了 9.08 亿美元，约占其总收入的 13.8%。根据与 Circle 的收入分成协议，Coinbase 赚取其平台上持有的 USDC 利息的 100%，以及在其他地方持有的 USDC 利息的 50%。Coinbase 平台上持有的 USDC 供应量目前为 20%，高于 2022 年的 5%，大部分经济利益似乎都归 Coinbase 所有。该文件还披露了一次性向 Binance 支付 6025 万美元，旨在以类似方式促进分销。
来源：Coin Metrics Market Data Feed
从主要合作伙伴交易所的现货交易活动来看，USDC 目前占币安现货交易量的 29% 以上（约 62 亿美元），在其最近脱锚后超过了 FDUSD。它仅次于 USDT，后者约占币安交易量的 50%。在 Coinbase 上，USDC 驱动了合并的美元和 USDC 市场约 90% 的现货交易。
尽管成本高昂，但 Circle 的分销努力已转化为显著的交易所层面采用——推动了 USDC 的流动性以及交易所超过 100 亿美元的可信现货交易量。
超越交易所：赋能 DeFi 和商业
将智能合约中持有的供应量与外部拥有账户 (EOA) 中的供应量分开来看，可以揭示 USDC 在以太坊上的用户钱包和应用程序中的分布情况。目前，约 300 亿美元由 EOA 持有，增长了 66%，而约 100 亿美元位于智能合约中，较一年前增长了约 42%。EOA 余额的增长可能反映了交易所托管和个人用户持有量的增加，而智能合约的增长则表明 USDC 作为 DeFi 借贷市场抵押品和去中心化交易所 (DEX) 流动性来源的效用。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
USDC 继续在 DeFi 借贷市场中发挥着基础性作用，超过 50 亿美元锁定在 Aave、Spark 和 Morpho 等协议中（代表已供应但未被借出的 USDC 部分）。对于像 Maker（现在是 Sky）这样的抵押债务协议，约 40 亿美元的 USDC 也通过其价格稳定模块支持 Dai/USDS 的发行。
来源：Coin Metrics ATLAS & Reference Rates
同样，USDC 是各种 DEX 池的关键流动性来源，促进稳定价值资产的交易。它也越来越多地支撑着链上外汇市场，尤其是在 Circle 符合 MiCA 监管的 EURC 等其他与法币挂钩的稳定币获得进展的情况下。
来源：Coin Metrics DEX Data
结论
USDC 的链上增长反映了市场信心的恢复，但 Circle 的申请文件也突显了关键挑战，特别是高昂的分销成本和对利息收入的严重依赖。为了在低利率环境下维持增长势头，Circle 正致力于通过 Circle Mint 等积极的产品线实现收入多元化，并通过收购代币化货币市场基金的最大发行商 Hashnote，扩展到代币化资产基础设施领域。
随着监管清晰度的提高，尤其是在美国证券交易委员会 (SEC) 认为稳定币不是证券的立场下，Circle 处于有利地位。但它现在面临着来自 Tether 等离岸发行商以及希望利用政策转变势头的新一批美国本土挑战者的日益激烈的竞争。虽然 Circle 的估值仍有待确定，但其 IPO 将标志着公开市场首次可以直接投资于稳定币基础设施的增长。
